上半年國(guó)內(nèi)煤炭需求增速繼續(xù)提高，供給釋放乏力，煤價(jià)底部抬升、高點(diǎn)突破，中樞上揚(yáng)，政策全面轉(zhuǎn)向保供應(yīng)，供、需、價(jià)和政策全面驗(yàn)證我們?nèi)ツ甑牟呗匝信?。今年以?lái)六大電平均日耗同比增長(zhǎng)10.9%，庫(kù)存可用天數(shù)20.7 天處于歷史同期低位，截至5 月全社會(huì)發(fā)電量和火電發(fā)電量的增速分別為8.5%和8.1%。2018 年1-5 月煤炭消費(fèi)彈性較17 年進(jìn)一步提升，達(dá)到0.37。前5 個(gè)月煤炭累計(jì)產(chǎn)量13.98 億噸，實(shí)際同比下降0.59%（根據(jù)運(yùn)銷(xiāo)協(xié)會(huì)口徑），且單月產(chǎn)量均未超過(guò)3 億噸，產(chǎn)量并未明顯釋放。2018 年截止6 月底秦港Q5500 動(dòng)力末煤均價(jià)663 元/噸，較17 年均價(jià)提高25 元/噸，煤價(jià)中樞繼續(xù)上揚(yáng)。政策也從“去產(chǎn)能”轉(zhuǎn)向了全面保供應(yīng)。我們?cè)?017 年底發(fā)布的煤炭行業(yè)2018 年度策略里對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭需求、供給、價(jià)格走勢(shì)以及政策轉(zhuǎn)向的研判均得到驗(yàn)證，供需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。

 

　　2017 年以來(lái)國(guó)際煤炭市場(chǎng)呈全面復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，消費(fèi)、供給、貿(mào)易量均止跌回升，未來(lái)將迎來(lái)新一輪火電裝機(jī)窗口期，邊際拉動(dòng)上，印度、印尼、日本以及“一帶一路”國(guó)家巴基斯坦等需求拉動(dòng)力逐步增強(qiáng)。2017 年全球煤炭產(chǎn)量77.27 億噸，同比增長(zhǎng)2.35 億噸或3.14%，全球煤炭消費(fèi)76.5 億噸，同比增長(zhǎng)0.69%。全球煤炭貿(mào)易量12.53 億噸，同比增長(zhǎng)3.80%，其中動(dòng)力煤占比超75%。2017 年全球燃煤發(fā)電量9.7 萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)2.9%。中國(guó)仍然保持增量貢獻(xiàn)最大國(guó)家地位的同時(shí)，印度、韓國(guó)以及新興國(guó)家燃煤發(fā)電量增速已經(jīng)連續(xù)3年超過(guò)中國(guó)。當(dāng)前全球90%的煤電在建裝機(jī)位于亞太地區(qū)。從主要國(guó)家看，印度燃煤電廠快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)煤炭面臨供不應(yīng)求，2018-2019 年動(dòng)力煤進(jìn)口需求將持續(xù)保持高速增長(zhǎng)。日本能源結(jié)構(gòu)調(diào)整減核，推動(dòng)煤電新一輪裝機(jī)，從而帶動(dòng)煤炭需求進(jìn)一步增長(zhǎng)。韓國(guó)煤電產(chǎn)能快速擴(kuò)張，進(jìn)口需求增速或?qū)⒈３?014 年以來(lái)的平均增速。綜合主要煤炭進(jìn)口國(guó)情況，我們測(cè)算2018-2019 年海外動(dòng)力煤貿(mào)易市場(chǎng)需求端的邊際增量約為4375.5 萬(wàn)噸和4874.9 萬(wàn)噸。

 

　　未來(lái)兩年國(guó)際動(dòng)力煤供給端看，澳大利亞基本穩(wěn)定，印尼煤炭出口受制于國(guó)內(nèi)需求，增長(zhǎng)空間有限，增量主要來(lái)自俄羅斯和南非等，邊際有限。未來(lái)兩年，澳大利亞國(guó)內(nèi)產(chǎn)量穩(wěn)定，生產(chǎn)、運(yùn)輸計(jì)劃性強(qiáng)，出口難有明顯增長(zhǎng)。印度尼西亞國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量基本穩(wěn)定，伴隨自身需求高速增長(zhǎng)，2018-2019 年出口增速大概率將下滑。美國(guó)出口煤炭中動(dòng)力煤占比約40%，且受制于煤質(zhì)較差且遠(yuǎn)離亞太主消費(fèi)地，出口競(jìng)爭(zhēng)力較弱。俄羅斯國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)定，是主要增量來(lái)源國(guó)，其產(chǎn)量穩(wěn)步提升，產(chǎn)量增量大部分用于出口，2018-2019 年年均煤炭出口增量約為2000萬(wàn)噸。哥倫比亞2011 年以來(lái)煤炭產(chǎn)量穩(wěn)定，2017 年煤炭出口量大于產(chǎn)量，去庫(kù)存出口不可持續(xù)，出口量大概率下滑。南非煤炭產(chǎn)量、消費(fèi)量、出口量多年穩(wěn)定，未來(lái)出口增速或?qū)⒈３?014 年以來(lái)的平均增速；蒙古出口煤種主要為煉焦煤，有一定不確定性；加拿大煤炭產(chǎn)量處于下滑趨勢(shì)，消費(fèi)量或?qū)⒅沟蠓€(wěn)，出口難言增長(zhǎng)，且出口煤種為煉焦煤。我們測(cè)算2018-2019 年海外動(dòng)力煤貿(mào)易市場(chǎng)供給的邊際增量約為4345.8 萬(wàn)噸和4148.7 萬(wàn)噸。

 

　　整體判斷：未來(lái)兩年國(guó)際煤炭市場(chǎng)供需趨緊，有望推動(dòng)國(guó)際煤價(jià)繼續(xù)上行。根據(jù)對(duì)海外動(dòng)力煤市場(chǎng)供給國(guó)、需求國(guó)在2018-2020 年供給和需求邊際上變化的分析，可知，除中國(guó)以外，2019 年國(guó)際動(dòng)力煤市場(chǎng)供需缺口將在今年基礎(chǔ)上有所放大，缺口增加約726 萬(wàn)噸，邊際拉動(dòng)上，印度、印尼、日本以及“一帶一路”國(guó)家巴基斯坦等需求拉動(dòng)力逐步增強(qiáng)。整體上亞太其他國(guó)家的煤炭需求增量貢獻(xiàn)度高于中國(guó)，逐步成為未來(lái)兩年推動(dòng)國(guó)際煤價(jià)上升的主要力量，有望驅(qū)動(dòng)國(guó)際煤價(jià)繼續(xù)保持上行態(tài)勢(shì)。

 

　　有別于大眾的認(rèn)識(shí)：一是中國(guó)以外亞太國(guó)家對(duì)全球煤炭需求增量的貢獻(xiàn)度逐步提升，中國(guó)對(duì)國(guó)際煤價(jià)的影響力將有所減弱。二是國(guó)際煤炭供需相比國(guó)內(nèi)而言將更加呈現(xiàn)趨緊態(tài)勢(shì)，但所謂“去產(chǎn)能”所致，實(shí)際也是由于我們強(qiáng)調(diào)的，2011~2016 年的下行期產(chǎn)能出清和投資不足，疊加2016 年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，需求彈性上升的錯(cuò)配。

 

　　投資機(jī)會(huì)：在國(guó)際、國(guó)內(nèi)供需同步趨緊背景下，下半年到2019 年行業(yè)基本面將持續(xù)向好，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)供給仍抱有下半年“先進(jìn)產(chǎn)能明顯釋放”的幻想和需求明顯下滑的擔(dān)憂(yōu)，但根據(jù)需求彈性提升期與投資下滑期錯(cuò)配未見(jiàn)轉(zhuǎn)向的背景下，上述兩種預(yù)期都將大概率證偽，因此預(yù)期差強(qiáng)。在煤價(jià)持續(xù)高位且中樞不斷上揚(yáng)背景下，板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高，然而估值卻錯(cuò)殺處在了歷史底部，修復(fù)空間較大。下半年尤其是三季度重點(diǎn)關(guān)注板塊的估值修復(fù)?？傮w上，我們維持去年底年度策略對(duì)行業(yè)的基本面研判不變，即2018 年煤炭消費(fèi)增速在能源消費(fèi)彈性恢復(fù)疊加能源結(jié)構(gòu)調(diào)整階段性放緩中繼續(xù)回升，但供給端產(chǎn)能與庫(kù)存自然出清疊加擴(kuò)張性投資乏力，實(shí)際產(chǎn)量增速將明顯下滑，18 年供需缺口明顯進(jìn)一步放大，同時(shí)全球陷入煤炭緊缺狀態(tài)，價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng)而非預(yù)期的穩(wěn)中有降或維持高位。由此帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊倮^續(xù)高企，同時(shí)悲觀預(yù)期證偽后估值明顯修復(fù)，在業(yè)績(jī)超預(yù)期和估值提升下，煤炭板塊迎來(lái)歷史性投資機(jī)會(huì)，維持行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)。鑒于能源供需趨緊，所以我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)動(dòng)力煤、無(wú)煙煤細(xì)分板塊的高確定性和煉焦煤細(xì)分板塊由此引發(fā)的高彈性，因此建議弱化個(gè)股，對(duì)煤炭板塊進(jìn)行整體性配置。動(dòng)力煤關(guān)注兗州煤業(yè)（重點(diǎn)推薦）、陜西煤業(yè)（重點(diǎn)推薦）、中國(guó)神華（重點(diǎn)推薦）、陽(yáng)泉煤業(yè)、大同煤業(yè)等，煉焦煤關(guān)注西山煤電、平煤股份、潞安環(huán)能、冀中能源、開(kāi)灤股份、盤(pán)江股份等煤炭上市公司。同時(shí)關(guān)注山西國(guó)改相關(guān)標(biāo)的，陽(yáng)泉煤業(yè)、西山煤電和大同煤業(yè)。